债市启明｜沃什的货币政策改革意味着什么？

来源：中信证券研究

随着美国司法部结束对于鲍威尔的刑事调查，我们判断当前沃什在5月通过美国参议院全院投票、得到正式任命的概率较高。整体而言，在货币政策框架与美联储对外沟通方面，沃什相较于伯南克、耶伦和鲍威尔更加传统、谨慎。沃什对资产负债表工具持谨慎态度，主张以政策利率作为主要工具以及缓慢缩表，并且沃什主张货币政策决策更多依据实时数据而非预先承诺的路径，认为过度依赖前瞻性指引会削弱政策灵活性。

▍美国共和党参议员蒂利斯表示由于美国司法部已宣布结束对鲍威尔的刑事调查，将支持凯文·沃什提名。

我们判断当前沃什在5月通过美国参议院全院投票、得到正式任命的概率较高。在当地时间4月21日凯文·沃什出席参议院银行委员会提名确认听证会并接受质询，在听证会过程中沃什对于美联储独立性、美国货币政策框架等方面发表了相关具体观点。首先，美联储独立性方面，沃什认为，美联储的独立性至关重要，但这种独立性必须通过避免干扰、坚守法定职责来赢得。随着美国司法部于4月24日宣布结束对鲍威尔的刑事调查并移交给美联储监察长，蒂利斯于4月26日在NBC《会见新闻界》节目中表示"准备推进对沃什先生的任命确认程序"。目前来看，我们判断沃什在5月通过美国参议院全院投票、得到正式任命的概率较高。

▍沃什对于美国经济、货币政策的相关发言暗示后续美联储仍有降息空间，沃什表示人工智能有望缓解通胀压力，并且沃什明确提出美联储货币政策框架需要改革。

沃什认为，美国经济的供给侧正在发生变化，尤其是以人工智能为代表的技术创新将提升生产效率与经济潜力。他表示这种由创新驱动带来的生产力提升，有助于改善物价水平，这暗示了后续美联储或存在降息空间。他强调，美联储需要重新审视传统模型，深入评估人工智能对供给端的影响，对政策框架进行改革。而关于通胀的根源，沃什表示并不赞同“通胀源于经济增长过快或工资上涨”的观点，他认为，通胀本质上是货币现象，源于政府支出过多以及中央银行过度印钞。与此同时，沃什严厉批评了美联储2020年的货币政策框架改革，认为2020年美联储货币政策框架的改革为随后几年的通胀飙升埋下了基础。

▍沃什表示相比于核心PCE，他更关注潜在通胀水平，并且更倾向于用截尾平均水平来衡量通胀，以剔除所有尾部风险和一次性因素对于通胀的影响。

沃什认为，当前用于判断通胀的数据并不完善，表示传统的核心PCE指标（剔除食品和能源）只能提供粗略的估计，相比于核心PCE水平，他更关心潜在通胀水平。同时，沃什在听证会上表示更倾向于采用“截尾平均值”（截尾均值法根据项目价格变动在特定时期是否属于异常值来剔除这些项目的影响，旨在估计价格变动分布的中心部分，并提供一种不易受个别项目价格大幅变动影响的通胀衡量指标）来衡量通胀。并且沃什表示，截尾平均值通胀指标虽尚未达到理想水平，但其趋势已相当有利，也进一步反映了他对美国通胀压力较乐观的观点。此外，沃什认为充分就业难以精确评估，但认为当前美国经济运行已接近充分就业状态，反映沃什对于当前美国就业市场状态存在信心。

▍沃什在货币政策工具的选择上明确倾向于利率工具，认为其能更公平地惠及全体经济，并主张缓慢、谨慎地缩减资产负债表。此外，在政策沟通方面，沃什倾向于弱化前瞻性指引，主张基于当期数据与会议讨论结果的决策机制，这可能会导致后续美联储货币政策的走向或更难以预测。

沃什指出，资产负债表工具会主要使持有金融资产的人受益，相比之下，利率工具可以惠及所有美国人。此外，他认为如今常态化庞大的资产负债表，导致美联储卷入了政治领域，损害了美联储的信誉。因而，他主张缓慢、谨慎地缩小资产负债表规模。沃什认为，美联储在过去几年中的政策失误在一定程度上源于过度依赖前瞻性指引。他主张减少对未来路径的明确承诺，让货币政策更多依赖当期数据与会议讨论结果，从而提高政策的灵活性与纠错能力。沃什对于美联储对外沟通方面的发言暗示沃什倾向于减少对未来路径的明确承诺，这可能会导致若沃什上台担任美联储主席后，美联储货币政策的走向或更难以预测。

▍整体而言，在货币政策框架与美联储对外沟通方面，沃什相较于伯南克、耶伦和鲍威尔更加传统、谨慎。

沃什对资产负债表工具持谨慎态度，主张以政策利率作为主要工具以及缓慢缩表，并且沃什主张货币政策决策更多依据实时数据而非预先承诺的路径，认为过度依赖前瞻性指引会削弱政策灵活性。而此前的几任美联储主席整体保持了前瞻指引工具的使用，对于资产负债表工具的态度相比于沃什也更为积极。1）伯南克在金融危机后开启量化宽松、强化前瞻指引并且发展了与就业、通胀指标挂钩的政策沟通方式；2）耶伦和鲍威尔整体延续了伯南克政策沟通方式，但耶伦将原先伯南克基于单一失业率阈值的指引方式，调整为更强调多维劳动力市场指标与通胀前景综合的数据依赖型框架。而鲍威尔在此基础上，进一步地淡化了利率路径承诺，强调数据依赖的决策方式。

▍风险因素：

沃什提名确认过程超预期变动；美联储货币政策或其框架变动超预期；地缘政治形势变动超预期；全球经济变动超预期等。