有色金属：黄金的货币属性在数量模型中的体现-金元证券
报告由金元证券于 2026 年 3 月发布，核心围绕黄金供需结构、定价模型迭代及货币属性回归展开，揭示 2022 年后黄金定价逻辑发生根本性转变，央行储金成为驱动金价的核心因子。
黄金供需端呈现稳定特征。供给方面，黄金供应主要来自矿产开采、再生回收及生产商套保，2025 年总供应量达 5002.31 吨，同比微增 0.8%，矿产金产量增长仅 1%，总维持成本刚性稳定在 1605 美元 / 盎司，供应端对金价波动影响有限。需求端，商品属性需求（金饰、科技用金）稳定且偏弱，投资需求成为主导。私人投资中，黄金 ETF 成交量与金价波动率高度共振，具备明显投机特征；2022 年起央行购金量大幅跃升，连续三年超 1000 吨，成为需求端新支柱，与传统私人投资需求形成分野。
定价模型层面，黄金定价逻辑完成从三因子到四因子的关键迭代。2005-2022 年，传统三因子模型（美元实际利率、通胀预期、经济政策不确定性）对金价解释力达 86%，其中美元实际利率单独解释 77% 的金价波动，是核心定价因子。2022 年后，传统框架失效，实际利率因子解释力骤降至 3%，三因子模型解释力仅 43%。加入央行黄金储备的四因子扩展模型，对 2022 年后金价解释力大幅提升至 88%，全样本解释力从 42% 升至 89%，残差误差压缩近 56%，央行储金成为新增核心定价因子。
黄金货币属性强势回归是核心逻辑。2022 年地缘政治冲突引发全球央行对货币主权担忧，叠加美国政策不确定性上升、美元信用重估，新兴经济体持续增储黄金，推动黄金储备占比脱离历史低点，美元储备占比持续下滑，2022-2025 年伦敦金价涨幅达 138%。短期个别央行出现阶段性售金，多为短期融资或应急操作，非趋势性减持，中期金价与央行储金仍有望重回正向联动。
报告提示多重风险：数量模型稳健性存在缺陷，央行储金指标效力或变动；地缘政治与政策不确定性超预期释放；新货币秩序加速形成；黄金 ETF 投机资金波动加剧金价波动。整体而言，全球货币体系重构背景下，黄金的货币属性取代传统金融属性成为定价核心，央行储金行为将持续主导中期金价走势。
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